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记者|袁

编辑|陈飞雅

南极电商的股价(002127。SZ)继续下跌。

截至1月7日，南极电商股价4个交易日下跌25.7%，市值蒸发50多亿元。南极电商目前市值只有250亿，接近去年年中高点。

南极电商的管理坐不住。1月5日晚，南极电商宣布拟回购价格不超过15元/股，回购总额不低于5亿元，不超过7亿元。该公司表示，此举是为了维护股东利益，增强投资者信心。但显然，史上最大的回购计划未能阻止股价下跌。

这份回购声明还披露了南极电商的最新机构头寸。截至1月4日，前十大流通股股东中，与去年第三季度报告持仓情况相比，不少基金机构已经减持，但也有机构逆势增持。其中，社保基金416组合减持384.2万股，社保基金423组合减持350万股，汇天富蓝筹稳定灵活配置基金减持304.5万股。同时，在多策略优化中，香港证券结算有限责任公司增持4352万股，泰康人寿增持97.92万股。

这种“一进一出”的态度，很像现在市场对南极电商两极分化的看法。

市场上有一种观点认为，南极电商财务造假粉饰业务，最近南极电商股价大幅下跌就是最有力的证据；另一派认为南极电商模式有着特殊的护城河，包括东吴证券在内的很多券商都发布了研究报告，坚决维持买入评级。

在界面新闻里翻看南极电商多年的财务报表，发现对公司的商业模式有很多质疑。

有什么特别的模式？

以前南极电商原来那种忽视资产，卖标签的模式，让它成为各大基金经纪公司眼中的“女神”股票。南极电商的轻资产到底有多“轻”？截至2020年第三季度报告，公司固定资产仅为793万元，同期账面货币资金高达19.89亿元；公司总资产58.83亿元，净资产53.01亿元。

南极电商模式很特殊，市场上没有标杆企业。收入方面，南极电商的收入来源主要分为媒体平台上线业务和品牌服务费业务两部分。近年来，收入比例分别约为60%和30%。但是由于媒体平台的毛利率只有7%，对利润的贡献非常有限，后面会有描述。我们来看看品牌服务费。

南极电商业务的本质就是“卖标签”给合格的经销商。南极电商在收取品牌服务费之前，需要检查经销商的资质。满足要求后，南极电商将出具委托书，载明被许可人、授权地点、授权产品类别、对应商标和授权期限，此类授权费将成为南极电商业务收入之一。2019年，此类许可费收入约6500万元，毛利率约93%。

授权信发出后，南极人会根据GMV数据向授权经销商和供应商收取一定比例的品牌服务费，费率会有一定的波动。这种“标签销售”的商业模式一方面依靠经销商GMV的成长，另一方面也可以扩大更多的经销商和供应商，从而实现品牌的自我提升。另外，南极电商模式不涉及生产和采购，所以毛利率极高。2019年品牌授权模式毛利率达到94%，全年保持在92%以上。另外，南极电商不需要考虑服装企业面临的库存减值风险，这也是其商业模式的成功之处。

得益于这种模式，南极电商的业绩增长迅速。2017-2019年，南极电商营收分别为9.86亿元、33.53亿元和39.07亿元，净利润分别为5.36亿元、8.87亿元和12.06亿元，净利润分别增长76.73%、65.66%和35.94%。受疫情影响，去年上半年南极电商营业收入下滑，但净利润持续增长。截至第三季度报告，南极电商实现营业收入27.72亿元，同比增长4.73%；净利润7.21亿元，同比增长19.9%。

战斗数据

然而，南极电子商务独特的商业模式和辉煌的成就背后却隐藏着许多疑问。

首先，南极电商的“生命之门”是分销商和供应商的增长率。2017年，南极电商分销商和供应商增速达到峰值，2018年出现大幅放缓。2017年，南极电商分销商和供应商增长率分别为112.9%和40.5%。2018年和2019年，经销商分别增长22.1%和7.8%；供应商分别增长了2.4%和28.5%。

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分销商和供应商数量的减少意味着南极电子商务的出色表现是由每个分销商和供应商的GMV增长所驱动的。根据年报披露的数据，从2017年到2019年，南极GMV电子商务平台从124.03亿元增长到305.59亿元，增长率分别为72.15%、65.45%和48.92%。同时，南极电子商务品牌许可收入同期增长率分别为35.28%、44.74%和37.89%。因此，市场质疑其GMV增长率过快，并存在经销商的“计费”行为。

事实上，我们确实查到了南极电商单店的GMV数据。南极电商网店的增速与经销商的增速一致。数据显示，interface news计算的单店GMV数据显示，2017年为负增长，2018年和2019年单店GMV增长率分别上升至32.8%和42.1%。南极电商的经销商似乎一夜之间扭转了局面。这很令人惊讶。

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另一组战斗数据是南极电商子公司净利润及其合并报表。

南极电子商务(上海)有限公司(以下简称上海南极电子商务)是南极电子商务的全资子公司，是其最早也是最大的子公司之一。2017年，上海南极电商贡献的净利润超过南极电商利润总额的50%，其净利润也占到2019年利润总额的34%。

但上海南极电商这几年的利润增长率与其合并财务报表的净利润增长率相差甚远。2017-2019年，上海南极电商净利润增长率分别为48.5%、-5.3%和10.9%，而南极电商合并报表对应年度净利润增长率在35%-70%之间。上海南极电商业务收入增速在2017年最高时不到20%，与南极电商常用的GMV增速不匹配。

而且上海南极电商的净利率极不稳定。2016年上海南极电商净利率仅为56.7%，2017年升至69.3%，之后稳定在70%以上。南极电商的商业模式是2015年前后在其借壳上市之初建立的，短期内没有大的变化。那么2017年发生了什么让上海南极电商净利率跃升几十个百分点？

图片来源:风，接口新闻研究部，采集时间互联不值得蜡烛

南极电商另一个不增加利润却增加收入的业务是上面提到的媒体平台上线业务。这项业务的主体是北京时代互联网科技有限公司(以下简称时代互联网)，2017年被南极电商以9.56亿元的价格收购。全资子公司时代互联网的主营业务是移动互联网营销业务，也就是移动端的广告营销业务。作为移动流量提供商的代理，时代互联网在VIVO、小米、腾讯Appbao、今日头条等移动媒体投放平台为客户购买流量资源，投放客户应用、产品等推广信息。其广告主有颤音、淘宝、唯品会、360欠条、钱战等。

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然而，此次收购并没有显著提升南极电子商务的业绩。自2017年整合以来，时代互联一直处于不增加利润而增加收入的模式。2018年和2019年，时代互联贡献的营业收入分别为22.01亿元和24.31亿元。同年，该业务相应的运营成本分别为20.49亿元和22.49亿元，毛利率仅为7%左右。2018年和2019年，时代互联网分别实现净利润1.28亿元和1.11亿元，净利润下降。

更重要的是，时间互联的商业模式需要大量资金提前购买流量，使得南极电商资金使用效率更低，现金流更差，这也是市场质疑的原因之一。从2017年开始，南极电商的应收账款和账单开始大幅增加，2019年达到8.63亿元，收购前连接时只有3亿元。截至去年第三季度报告，南极电商应收账款和票据已达12.84亿元，同比增长28%。

现金流变差的是预付款。2017年之前，南极电商几乎没有预付款。2018年，南极电商预付费账户高达5.53亿元，南极电商运营现金流首次低于净利润。随后，2019年，南极电商开始控制预付款，减少到2.29亿元。当年时间互联净运营现金流由负转正，达到1.77亿元。

目前，时间互联的发展前景并不乐观。2019年时代互联网净利润下滑，低于预期的1.3亿元。其次，从预收款(合同责任)的时间互联来看，其增长也令人担忧。2018年南极电商预收款3.7亿元，2019年降至2.01亿元。截至去年第三季度，南极电商合同负债1.69亿元。

截至1月7日收盘，南极电商收于10.16元/股，跌幅2.03%，市场对其的质疑仍在发酵。