「张智伟」行业繁荣的低点已经过去,造纸行业有看涨期权效应

股票分析  2021-04-09 21:51:36

最近,造纸行业出现反弹。短期来看,由于纸张价格、每吨纸利润、造纸企业估值都回落到上一轮市场开始前的低点,经过半年多的去库存,行业供需已经恢复平衡,因此后续的经济复苏会给造纸行业带来更大的弹性,是安全边际更高的时候了。

但值得一提的是,考虑到造纸行业对上游的依赖性更强,环保政策下产能难以持续扩张,造纸企业的长期增长可能具有不确定性。

长期增长存在不确定性

除了消费属性较强的家庭用纸外,造纸行业近10年的股价表现普遍不尽如人意。造成这种情况的原因是:一方面,估值中心的衰落。比如2010年玖龙纸业估值还是25倍,现在只剩5倍;另一方面,近年来造纸企业的绩效并没有显著提高。

为什么造纸企业增速这么慢,可以从两个方面来理解:一方面,造纸行业对上游原材料的依赖程度很高。在造纸企业的成本构成中,废纸和木浆通常占75%-80%。中国在这两个原材料领域没有资源优势(或者为了保护资源不鼓励大规模开发)。因此,每年都需要从海外进口大量的废纸和木浆。据笔者统计,废纸和木浆的进口依存度分别高达35%和70%,上游原材料议价能力很大。同时,各种企业生产的纸产品往往同质化,纸企业无法形成品牌壁垒,只能靠规模效应争夺成本优势。

这样的商业模式决定了造纸是夹在上下游之间的“中间环节”,自然难以分享行业增长带来的超额利润。

另一方面,环保政策的收紧也限制了造纸企业的扩张。众所周知,造纸是一个高污染、高能耗的行业。在当今更加注重可持续发展的时代,龙头企业扩大产能并不容易。比如a股文化纸龙头晨鸣纸业,2009年生产机制纸304万吨,2014年达到426万吨。直到去年才457万吨,10年增长只有50%。

在我国产能难以提高的背景下,近年来各大造纸企业纷纷拿出出海的想法。其中以玖龙、山鹰为代表的收购方先后收购欧美纸浆厂获取废旧原料,、孙为代表的建设者先后在东南亚建立产能。但海外项目毕竟是不确定的,很多项目已经投产很久了,实际运营成本也比当初预计的要高很多。

总体来说,造纸并不是一条高质量的轨道,它的未来很可能会重复过去坎坷的发展历史。所以从投资的角度来说,从长远来看可能不是一个好的配置对象。

短期调整到位,看涨期权效应明显

对于周期性股票,长期的不确定性并不意味着在任何时候都不值得投资。事实上,在2017-2018年的上一轮纸制品牛市中,造纸企业的大部分领导在短短一年时间里都翻了一倍多,其中玖龙纸业增长了200%左右。

随着股价的上涨,最近阅读更多纸盘的声音逐渐增多。按照市场主流观点,当前造纸市场的推力来自于潜在利润的提升,而这种提升的根源来自于纸张价格的持续回升和木浆价格的下跌。对于这个观点,作者持怀疑态度。

的确,随着文化纸和包装纸进入传统旺季,造纸企业纷纷发出涨价信。但从过去的纸张价格走势来看,大规模的市场往往需要需求方的共鸣,比如2008年的4万亿,2017-2018年的库存周期。在目前疲软的经济复苏环境下,很难维持这样的持续价格上涨。

另外,近期纸浆价格下跌的核心原因在于前期库存积压。经过两三个季度的消化,目前的库存已经变得合理。纸浆价格和纸张价格的剪刀差有望逐渐缩小,历史上两种趋势基本相同。

尽管如此,作者仍然对当前的造纸行业持积极态度。主要是未来文化纸或者包装纸的供应压力不会很大。根据目前统计局的数据,今年前8个月,造纸及纸制品行业固定资产投资同比下降8.7%,整体产能释放低于预期。所以未来影响行业提升的核心变量是经济。

即使明年经济回暖或者有变数,纸张价格、每吨纸利润、造纸企业估值一般都处于上一轮纸张市场开始前的低点。其实现在布局的胜算和胜率都很高。在一定程度上,我们可以将对造纸企业的投资视为明年经济复苏的看涨期权。

具有扩张能力的造纸企业布局

随着经济复苏,大多数造纸企业的利润和估值有望提高。文化纸方面,领先的造纸企业主要有晨鸣纸业、太阳纸业、纸业,领先的包装纸企业有玖龙纸业、纸业。从投资角度看,最好选择产能仍在快速扩张的造纸企业,以赚取超出行业利润回报的超额利润,如太阳纸业。

近年来,太阳纸业的制浆和造纸产能都在不断扩大,我们可以清楚地看到公司未来三年的产能节奏。一是国内20万吨针叶木浆项目预计今年年底投产;二是45万吨文化纸项目,预计2021年投产;第三,老挝80万吨箱纸板项目预计2021年投产。

总的来说,到2021年,孙的整体造纸产能将达到550万吨,比2018年的300万吨水平大幅增加,这在整个造纸行业是罕见的。

图表重点上市造纸企业财务及估值


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